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    【人物】半夏投资李蓓:本次利率市场化改革的本质

    好买说:基于上个月商业银行开始普遍上调按揭贷款利率,和供求关系影响,无论按揭贷款名义上的基准是曾经的贷款基准利率,还是未来的LPR,实际的水平,都是不可能下降的。李蓓认为,本次利率改革本质上披着利率市场化改革的外衣,巩固了央行对利率市场的控制力,而对实体经济影响较少。

    西甲足球赛 www.lxush.com 本次利率市场化改革的本质:披着利率市场化改革的外衣,巩固了央行对利率市场的控制力。对于实体经济的话,则是什么变化都没有发生。

    银行的利益得到了保障和巩固,反哺实体经济目前为止仍只是一句口号。居民部门继续承担对外输血功能,政府和大企业是被输血的对象,小企业和制造业,开始分到一小杯羹,但也只是一小杯羹。

    昨天,中国人民银行发布了 中国人民银行公告〔2019〕第15号,利率贷款利率改革落地,贷款基准利率变成LPR,LPR跟MLF挂钩。要点有3个:

    1,只改贷款,不改存款。

    2,只对新发放,不针对存量。

    3,MLF,成为实际上新的政策基准利率。

    因为存款没有市场化,所以存款利率不会因此上升。因为存量不动,所以存量贷款,尤其跟过去的贷款基准利率挂钩的按揭贷款,利率不会下降。银行的息差并没有收窄,银行的利益暂时看,依然得到了保障和巩固。中国经济的利益分配中,有一个长期为人诟病的问题:相对其它国家,金融在整个企业盈利的蛋糕中,分到了太多的份额。到去年为止,并没有明显的改观。

    这个分配比例维持在高位,很大程度靠存款利率不市场化的管制。这个分配比例虽然维持高位,也并非固定的。它会随着经济周期波动,一般经济热的时候,银行息差扩大,多分一些;经济低迷的时候,银行息差收窄,少分一些,跟实体经济共克时艰。

    从上图可以看出,随着实体经济的盈利能力2011年以来持续走低,银行的净息差水平的确也下了台阶。

    但是,有趣的是:本轮从2018年初开始的经济下行,国债利率大幅下行超过100bp,银行的净息差并没有明显的反应。因为实体经济中的各个部门,融资成本分化是前有未有的强。

    我们把参与融资活动的实体经济参与者,分成4个部门:

    地方政府:

    前些年最惨时候是要发信托的,利率曾经10%以上。曾经发城投债的利率一度也是跟二流民企差不多。现在经过中央的首肯,认了这个儿子,地位大幅提高。地方债置换隐性债务,融资成本大降。曾经银行们对地方政府兴趣不大,现在也非?;囊斡氲胤揭哉裰没?。

    2018年初到2019年2季度末,地方债利率下行近100bp。

    大型垄断国企:

    大型垄断国企一直是亲儿子,主要通过高评级债券融资,贷款参照发债利率,也都是打折的,融资成本一直是有相对优势的。本轮下行的幅度也很大。

    2018年初到2019年2季度末,5年期AAA 企业债,利率下行150bp。

    以制造业为主的民企:

    贷款为主,发债的话,一般也是低评级的。

    2018年初到2019年2季度末,一般贷款利率,上升14bp。

    2018年初到2019年2季度末,5年期AA- 产业债,利率基本不变。

    居民:

    除了信用卡贷款和车贷,基本就只能借按揭。

    2018年初到2019年2季度末,按揭贷款利率,上升27bp。

    过去几年,居民按揭贷款和基建相关贷款贡献了大部分的中长期贷款需求。然后过去2年,银行从居民部门拿到的息差扩大,从地方政府和国企拿到的息差大幅缩小。银行最后的净息差基本持平,利润每年稳定增长5%左右。也就是说,过去2年,虽然经济下行,但银行并没有让利出来,跟实体经济共克时艰。主要是居民作了贡献,居民实际上扮演了向地方政府和大国企输血的角色。至于制造业和民企,银行从他们拿到的利差基本持平,维持高位。但是给他们的量,却是少得可怜。轻工业和重工业的中长期贷款余额,过去5年,都是基本没有增长的。

    本次利率市场化改革的方案,没有动存款,存款利率并不会因为利率市场化而上升,仍将维持人为压低的状态。而居民是存款最大的来源。

    然后,存量中跟基准贷款利率挂钩最紧密的居民按揭贷款,也没有动。至于按揭贷款的新增量。今年3月以来居民购房热情再度升温,房价重新开涨,地产销售金额在去年的高位上维持正增长,按揭贷款需求维持高位。而过去一个月开始,为了控制信贷资金流向地产,商业银行的放贷额度普遍受到了指导,在有限的供应和依然旺盛的需求下,上个月商业银行开始普遍上调按揭贷款利率?;谡庋墓┣蠊叵?,无论按揭贷款名义上的基准是曾经的贷款基准利率,还是未来的LPR,实际的水平,都是不可能下降的。

    所以,居民部门,将维持过去一段时间的状态:被银行赚钱;从总量分配的角度,给地方政府和大国企输血。

    居民部门对外输血这种事情,是很有趣的。

    首先它并没有人逼,都是居民自愿的,互相博弈使然的囚徒困境。如果不是老百姓至今依然迷信房价永远涨,依然抢着买房子,银行也没有能力上浮按揭贷款利率。然后,在房价上涨的过程中,没有一个给银行贡献高息差的人,会觉得自己被剥削了,反而还很开心,觉得自己在财富竞争战场上,战胜了其它的韭菜。

    但是时间长了,结果是整个居民部门杠杆高企,偿债负担大,消费持续下行,经济增长动力匮乏。

    而曾经竞相负债的居民,一旦房价拐头,则将苦不堪言。

    至于民企和制造业的话。虽然依然不容易拿到中长期贷款,但是,现在短期融资变得容易了。因为信贷额度充裕,而信贷需求匮乏,央行又希望撑着信贷社融和M2的数字不要太难看,硬逼着银行冲票据贷款。于是票据贷款放量,利率大幅下行。

    可以说,制造业和民企,在信贷体系里,本轮终于开始分得一杯羹。但是经济下行,银行的风险偏好下降,一般制造业民企的融资,依然只限于票据融资和短期流动性贷款,中长期贷款依然困难。所以,依然只能是短期解渴的一杯羹,而不能是用于投资和生产建设的主粮。

    然后,民企短期融资的阶段性改善,跟本次的利率市场化改革,其实没有什么关系。主要是信贷需求匮乏和信贷额度充裕的矛盾罢了。

    从对实体经济影响的角度,这次利率市场化改革,可以说什么都没有改变。

    那么,央行为什么要推出这次利率市场化改革呢?

    我们知道,国内的商业银行管央行叫“央妈”,管国开行叫“开姨”,这个称呼是非常恰当的,商业银行就好像央妈的亲儿子。

    首先央行和大型商业银行,人事的相互调动是普遍的;然后,大型商业银行,信用由央行背书,在资金市场永远有妈妈的乳汁的保障;由此,央行依靠大型商业银行执行货币政策(额度限制,窗口指导等等),使得央行不仅可以控制基础货币和基准利率,一定程度可以干预广义货币创造的过程和部分市场化利率,对金融体系和市场的控制力,远远高于其它国家的央行。

    比如,央行月末一看数字,觉得信贷太低了,M2跟自己希望的有距离,立即可以号令各位儿子冲贷款,于是,各位亲儿子就算赔钱,也会猛冲票据贷款。这种事情在其它市场化的国家是不可想象的,但这正是上个月末在中国真实发生的:为了满足央妈对信贷数据的期望,儿子们把票据利率打到了2%。

    但是,世界是公平的,不会让你得到所有的好处。虽然中国的央妈儿子多,听话,给力。但是在中国货币政策制定领域,央妈的地位却不是正宫,是侧妃,在管教儿子的很多事情上,自己做不了主,要正宫娘娘做主。历史上最典型的故事,就是前些年在某大型国际会议上,周小川行长公开表示不降息。结果没几天,中国降息了。

    试问哪一个妈妈,愿意放弃对自己亲儿子的管教权?

    后来,在已经有repo,shibor的背景下。央妈搞出来一长串新的子母组合:酸辣粉,麻辣粉,特麻辣粉等等(SLF,MLF,TMLF........)从此,各种公开市场操作眼花缭乱。

    本身中国的利率市场就只是半市场化的,子市场的分割和分化非常显著,各子市场的利率经常反着走。在如此纷繁复杂的基准利率体系下,我不知道正宫娘娘还能不能看懂,或者即便能看懂,还有没有时间精力去跟踪监测分析应对。

    而这一次的利率市场化改革,原来权限在正宫娘娘处的存贷款基准利率基本被丢进历史的故纸堆,央妈发明的新字母组合,MLF,荣登C位,成为实际上新的基准利率。央行对利率市场的控制能力,极大幅度的提高。妈拿回了很多,本该属于自己的,管教孩子的权利。

    妈又都是最爱自己的孩子的。即便孩子在整个社会分配中拿到的比例太多,妈也会觉得是应该的。比如,妈可能会说孩子承担了半个财政的功能,在经济下行期,要承担社会的成本和责任,所以,要多存点余粮,养的壮一点。在经济的冬天,妈妈护孩子的心,想必是更加强烈的。

    所以,本轮贷款利率市场化改革,存量不能动。银行的息差,尽量不能被损伤。只是,孩子虽然是央妈的,但更是整个家族的。如果整个家族都看不下去了,觉得央妈的孩子吃得太多长得太胖,别的孩子太瘦太饿。央妈一个人想护着孩子,又真得能护得住吗?

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