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    张忆东:莫负“黄金坑”,秋季行情将拉开帷幕

    好买说:“狂风暴雨之后,也许离拨云见日并不远了?!闭乓涠衔?,美股的调整是A股反弹“布谷鸟的声音”,中美贸易战的短期影响将弱化。而中国经济短期下行压力增大,是优化经济结构的代价,值得保持战略定力。随着秋季行情拉开帷幕,应当保持“以长打短,稳中求进”的投资策略,珍惜短期宏观风险释放而铸就的“黄金坑”。

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    1、本周中美市场综述(注:本文中“本周”指的是8月12日至8月16日)

    1.1、重大事件:1)7月中国社融和M2增速下行;2)美国推迟对中国关税征收;3)美国7月CPI上升;4)美债收益率10Y-2Y倒挂;5)中国央行宣布完善贷款市场报价利率(LPR)形成机制。

    1.2、A股市场综述:1)本周主要指数上涨,沪深300涨2.12%,创业板涨4%,科创板平均涨幅4%;除银行、建筑和钢铁外,其余行业均上涨。2)情绪中性偏谨慎,短期情绪指标日均换手率偏低为0.89 %,处于2011年以来低位水平;IVIX指数为18.0,当前已处于18年年初以来的低位水平。3)陆股通净流入9亿人民币,流入银行和食品饮料,流出保险。4)估值:沪深300、创业板、中小板和MSCI中国A股在岸PE(TTM)分别处于2011年以来的50%、54%、17%、37%分位数水平。

    1.3、港股市场综述:1)恒指和国指出现小幅下跌(跌0.8%和0.3%);除电讯和地产建筑(涨0.8%和0.3%),其余行业均下跌;2)市场情绪维持谨慎。恒生波指为24.5,高于上周20.8;本周平均主板卖空成交比降为15%。3)港股通连续14周净流入,本周净流入168.05亿人民币。4)估值:恒指数和国指当前PE(TTM)分别为10.3和8.2倍,均低于2000年以来的1/4位数;AH溢价率较上周上升为131%,当前恒指股息率为3.8%,配置价值进一步凸显。

    1.4、美股市场综述:1)三大股指微幅下跌,平均跌0.6%,周内震荡明显;中概股一改颓势领涨5%;行业上核心消费领涨,受原油价格拖累,能源行业本周继续领跌2.2%,近一月跌幅超10%。2)市场情绪不稳定,VIX于利率倒挂当日高达22.1,8月16收盘18.5。3)盈利和估值:2019Q3预测EPS和预测PE双双下修。标普500预测PE为17.5倍,接近1990年以来3/4分位数。

    2.我们的策略观点——战略上可以对中国权益资产更乐观一些

    2.1、回顾:1)年初以来我们一直维持2019年A股和港股指数是“N型走势”,4月下旬提示5-8月指数会经历“夏日寒风”调整;2)《沉睡的菲利普斯曲线或将苏醒?联储降息之路并非坦途》(0728)观点,得到7月联储偏“鹰派”前瞻指引和最新美国物价数据的验证;3)二季度《夏日寒风》系列报告和8月初报告明确提示8月是A股和港股行情的“黄金坑”,长线资金可逢低布局。

    2.2、展望:短期“拨云见日”但仍有波折,长期布局中国核心资产正当其时1)美股的调整是A股反弹“布谷鸟的声音”,中美贸易战的影响弱化;2)中国经济短期下行压力增大,这是保持战略定力、优化经济结构的正常代价。7月地产投资回落,地产信用环境继续偏紧,而其他有效贷款需求不足。3)利率市场化进一步推进,以改革来稳增长,更有利于中国经济长期健康发展。央行宣布完善LPR报价机制,有利于提高银行间利率向实体的传导效率。4)市场短期展望:风险偏好将提升,但大盘仍将反复筑底,结构行情活跃。短期宏观风险及金融改革或阶段性压制银行股及大盘指数表现,但长期而言A股和港股指数权重股高分红和低估值,在全球低利率环境下具有长期配置价值。

    2.3、投资策略——秋季行情将拉开帷幕,以长打短,稳中求进

    1)短期考核型资金,珍惜短期宏观风险释放而铸就的“黄金坑”,利用中报业绩期而精选性价比高的核心资产逢低买;防止“伪核心资产”触雷,不追高。

    2)长线配置型资金,顺大势、逆小势,立足中国经济“结构调整、效率提高”的大趋势,逢低布局A股和港股核心资产。便宜的好资产是投资的硬道理,做时间的朋友,各领域真正的核心资产“不怕跌、跌不怕、怕不跌”。

    报告正文

    1、策略观点:A股港股已处“黄金坑”,战略上可以更乐观

    1.1、回顾:2019年N型走势,第二折是“夏日寒风”调整

    年初以来我们一直维持2019年A股和港股指数是“N型走势”,2019年行情类似2005年和2013年都是大盘指数的底部区域、牛熊转折期、行情N型走势,结构性牛市率先呈现(核心资产类似当年“五朵金花”行情)。

    4月下旬之后,我们持续提醒行情调整,提示5-8月指数会经历“夏日寒风”调整,构筑N型走势的底部。并明确预判,三季度后期或四季度初开始,中国股市(A、港股)有望迎来具有可操作性的中级行情——“爱在深秋”。

    7月下旬之后,我们提醒宏观变数“两朵乌云”对于资本市场的负面冲击?!冻了姆评账骨呋蚪招?联储降息之路并非坦途》核心观点得到7月联储偏“鹰派”前瞻指引和最新美国物价数据的验证。二季度《夏日寒风》系列报告和8月初报告明确提示8月是A股和港股行情的“黄金坑”,长线资金可逢低布局。

    详参:20190422《核心资产牛市的大趋势及小波段》20190428《夏日寒风,N型走势的第二折》20190506《夏日寒风,核心资产的黄金坑》20190728《沉睡的菲利普斯曲线或将苏醒?联储降息之路并非坦途》;20190801《两朵乌云和拨云见日》

    1.2、展望:短期“拨云见日”但仍有波折,长期布局中国核心资产正当其时

    首先,美股的调整是A股反弹“布谷鸟的声音”,中美贸易战的短期影响弱化。

    7月份候我们判断,美国降息对资本市场的作用或已利多出尽,8月要小心预期差的调整及踩踏风险。上半年在经济好的时候,降息预期对股市是“锦上添花”。但是,下半年中美贸易摩擦对于下半年全球经济的负面影响将更明显,菲利普斯曲线的效应正在苏醒,联储降息之路并非坦途,导致投资者担心衰退难以避免。

    我们的判断逐步被验证,第一朵乌云演化为狂风暴雨。1)美国关键收益率曲线10年期国债和2年期国债收益率出现倒挂,预示经济衰退概率进一步提高。2)7月美国核心CPI同比增长2.2%,环比上涨0.3%,同比涨幅触及6个月最高,超出市场预期中值。美国劳工局对7月物价上涨评估为:“广泛上涨”。

    但是,狂风暴雨之后,也许离拨云见日并不远了。因为,美股走势是特朗普的软肋,特朗普的支持率和美股走势紧密同步,近期美股的快速下跌已经明显影响了特朗普总统的支持率,未来数月起码中美贸易摩擦进一步升级的概率大大降低了。在美股下跌和利差倒挂之后,美方迫不及待的抛出了橄榄枝:对中国一系列进口关税征收将从今年9月1日推迟到今年12月15日;特朗普总统也频频释放善意。

    第二,中国经济短期下行压力增大,是优化经济结构的代价,值得保持战略定力。

     

    我们在《两朵乌云和拨云见日》中提出,地产融资政策的收紧,重点在增量层面控制地产相关领域对信贷的吸收以及信用的创造,把宽信用的政策引导到科技、制造业及民营企业、中小企业。2008年之后中国最有效的货币创造机制是银行给地产加杠杆,货币传导机制的调整有可能导致短期信用扩张不畅,实体经济短期经济下行压力将更加明显。7月金融和经济数据验证了我们的判断。

    2019年上半年一枝独秀的地产投资增速开始回落。地产投资单月同比从6月10.5%降至7月8.5%,制造业投资依然谨慎,基建投资增速下行。

    地产信用环境继续偏紧,而其他有效贷款需求不足。7月人民币贷款新增1.06万亿元,社融新增1.01万亿,明显低于市场预期;表外融资收缩,其中信托贷款减少676亿元,银行承兑汇票大幅减少4563亿元,创近3年来最大降幅。

    第三,利率市场化进一步推进,以改革来稳增长——“结构性降息的滴灌”比以往的“大放水、大刺激”更有利于中国经济长期健康发展。周末最强的焦点事件是,央行宣布完善LPR报价机制,有利于提高银行间利率向实体的传导效率。

    ——以前,贷款定价机制主要锚定贷款基准利率,银行间利率向实体传导效率较低。因此,2018年下半年以来,我们看到虽然银行间市场利率有较大幅度下降,但是LPR并没有明显变化,人民币贷款加权平均利率也只是小幅微降。

    ——央行此次LPR报价机制改革,促使新增贷款向锚定LPR转变,而LPR利率主要以MLF利率为基础,提高了银行间市场利率向实体传导的效率,从而也提高了央行逆周期调节的能力??悸堑骄孟滦醒沽?、降低实体融资成本的要求以及全球经济和利率下行的背景,未来央行可以通过MLF的下调,进而对实体经济利率产生更明显的影响。

     

    第四,市场短期展望:风险偏好将提升,但大盘仍在筑底,结构行情活跃。

    短期宏观风险及金融改革或阶段性压制银行股的表现,进而可能会拖累大盘指数的表现。但是,长期而言,A股和港股指数权重股的高分红和低估值的特点,在全球低利率环境下具有长期配置价值。

    ——恒生国企指数股息率3.96%、恒指股息率3.8%,相对于发达国家纷纷向0逼近甚至跌破0的长期利率而言,对长期配置资金极具吸引力。

    ——上证50、沪深300指数的股息率当前值分别为2.7%和2.3%,接近或超过2009年7月以来的3/4分位数上方。

    1.3、投资策略——秋季行情将拉开帷幕,以长打短,稳中求进

    1.3.1、短期考核型资金,珍惜短期宏观风险释放而铸就的“黄金坑”,利用中报业绩期而精选性价比高的核心资产逢低买;防止“伪核心资产”触雷,不追高。

    1.3.2、长线配置型资金,“与时间赛跑”,建议在中国核心资产的战略机遇期,利用市场调整,顺大势、逆小势,立足中国经济“结构调整、效率提高”的大趋势,逢低布局A股和港股核心资产。便宜的好资产是投资的硬道理,做时间的朋友,各领域真正的核心资产“不怕跌、跌不怕、怕不跌”——精选消费领域中的核心资产,以全球比较的视角选股;精选“补短板”领域的科技龙头并防止估值泡沫;利用“黄金坑”布局中国“类债券”的“核心资产”。

    1.3.3、展望明、后两年,随着中国经济结构的调整和金融体系重构,信用传导机制开始顺畅,未来中国的长牛应该是更广阔领域的核心资产,包括科技、制造业、金融、地产、周期以及消费股在内,各个领域具有核心竞争力的公司会随着中国经济结构的调整和产业结构调整而脱颖而出、强者更强。

    2、本周中美市场综述

    2.1、重大事件

    1.1.1、央行公布7月金融统计数据

    北京时间8月12日,央行公布7月金融数据,包括广义货币M2增速和社会融资规模。其中M2同比增速为8.1%,前值为8.5%。社融方面,兴证固收团队认为:“主要是新增贷款和非标规模明显弱于季节性”,7月新增贷款8086亿元,其中企业贷款和居民贷款分别增加2974亿和4417亿;新增非标融资-6226亿。

    我们此前在0801《两朵乌云和拨云见日》里提到:“三季度地产融资环境继续偏紧而其他有效贷款需求不足?;醣掖蓟频牡髡锌赡艿贾露唐谛庞美┱挪怀?,从而实体经济短期下行压力将更加明显。被动紧信用仍将延续兑现。

    2.1.2、美国推迟中国关税征收

    美东时间8月13日,美国白宫高级贸易官员宣布,美方对中国一系列进口关税征收将从今年9月份推迟到今年12月份,推迟关税清单里涵盖广泛的进口消费品,包括笔记本、手机、鞋服和玩具等。此举振奋了美国股市,标普500指数当日收涨1.48%。

    2.1.3、美国7月CPI上升或印证菲利普斯曲线苏醒前兆

    美东时间8月13日,美国劳动局公布了美国物价数据,美国核心CPI价格指数同比增长为2.2%。美国劳工局对7月物价上涨评估为:“广泛上涨”。分项来看,收容所、医疗、机票价格、家居、服饰和个人护理均贡献了上涨。8月14日公布的进口价格同比增长为-1.8%。

    我们于7月28日发布的《沉睡的菲利普斯曲线或将苏醒?联储降息之路并非坦途》指出,90年代以来,美国物价水平长期被诸如原油、汇率和关税等“非周期性因素”主导。从2018年12月开始,周期性价格因素将逐渐占据主导。在非周期性因素进口价格下降的情况下,通胀还产生“广泛性”上升,显示出“周期性因素”的确如我们预判的一样,主导了7月的物价。

    周期性通胀对应着菲利普斯曲线效应,描述了短期内通胀和失业的负相关关系。最新7月份的失业率为3.7%,未来一段时间内低失业率环境均会存在通胀隐忧。菲利普斯曲线的苏醒也表明,美国经济处在后周期阶段。

    对通胀的分析从非周期性转到周期性分析,一个重要的落脚点是短期供需问题。反映企业端供给的耐用品新订单显示投资需求低迷,反应消费需求的消费者信心指数则保持在高位水平,未来菲利普斯曲线复苏的内在逻辑可能将持续。

    2.1.4 美债收益率10Y-2Y倒挂

    美东时间8月14日,美英两国的2年期和10年期国债收益率均出现倒挂,加剧了美股调整和全球风险资产动荡。10年期国债收益率在特朗普8月1日宣布9月1日对中国加征关税以来持续走低。

    2.1.5 中国人民银行宣布完善市场报价利率(LPR)形成机制

    北京时间8月17号,中国人民银行宣布:改革完善贷款市场报价利率(LPR)形成机制,授权全国银行间同业拆借中心月度公布贷款市场报价利率。主要内容还包括:1)参与贷款报价行从10家扩大到18家;2)贷款市场报价利率由此前的1年期品种扩大到5年期以上两个品种。

    2.2、中美市场综述

    2.2.1、A股市场综述:1)本周主要指数上涨,沪深300涨2.12%,创业板涨4%,科创板平均涨幅4%;除银行、建筑和钢铁外,其余行业均上涨。2)情绪中性偏谨慎,短期情绪指标日均换手率偏低为0.89 %,处于2011年以来低位水平;IVIX指数为18.0,当前已处于18年年初以来的低位水平。3)陆股通净流入9亿人民币,流入银行和食品饮料,流出保险。4)估值:沪深300、创业板、中小板和MSCI中国A股在岸PETTM分别处于2011年以来的50%、54%、17%、37%分位数水平。消费类食品饮料PETTM处于2011年以来74%分位数水平,投资类如采掘、建材、钢铁、地产等PETTM处于低位。

    2.2.3、港股市场综述:1)恒指和国指出现小幅下跌(跌0.8%和0.3%),除电讯和地产建筑(涨0.8%和0.3%),其余行业均下跌;2)市场情绪维持谨慎。恒生波指为24.5,高于上周20.8;周平均主板卖空成交比本周降为15%。3)港股通连续14周净流入,本周净流入168.05亿人民币。4)估值:恒指数和国指当前PE TTM分别为10.3和8.2倍,均低于2000年以来的1/4位数;AH溢价率较上周上升为131%,当前恒指股息率为3.8%,配置价值进一步凸显。

    2.2.4、美股市场综述:1)三大股指微幅下跌,平均跌0.6%,周内震荡明显;中概股一改颓势领涨5%;行业上核心消费领涨,受原油价格拖累,能源行业本周继续领跌2.2%,近一月跌幅超10%。2)市场情绪不稳定,VIX于利率倒挂当日高达22.1,8月16收盘18.5。3)盈利和估值:2019Q3预测EPS和预测PE双双下修。标普500预测PE为17.5倍,接近1990年以来3/4分位数。

    3、中国A股市场监测

    3.1、A股市场表现概览

    本周,A股市场表现较好,主要指数全线上涨,其中创业板指与科创板表现最佳,涨幅4.0%,沪深300和上证综指涨幅为2.12%和1.77%。行业上,除银行、建筑和钢铁行业外,其余行业均上涨。电子元器件与食品饮料涨幅较大,分别为7.67%与6.38%。近一月以来,电子元器件涨幅居首,为5.76%。

     

    3.2、A股估值与风险溢价

    当前沪深300、创业板、中小板和MSCI中国A股在岸指数的PE(TTM)分别为11.8、49.8、24.8和11.9倍,分别处于2011年以来的50%、54%、17%、37%分位数水平,较上周有所修复;以沪深300指数PE倒数与10年期国债收益率之差衡量的风险溢价与上周持平,高于2011年以来的平均值。

     

    分行业来看,食品饮料、农林牧渔、非银金融和银行当前PE处于2011年以来的分位数中间偏高水平,分别是74%、66%、51%和49%;采掘、建筑材料、钢铁、商业、地产、化工、轻工、纺织服装、电子PE、PB都处于2011年来分位数较低水平。

    3.3、陆股通通资金流向

    自6月初,陆股通净流入有所恢复,但该趋势在7月呈现停滞;本周陆股通有所好转,扭转净流出态势,净流入9亿人民币。本周陆股通主要流入银行和食品饮料,持续流出技术硬件与设备和保险。 

    3.4、A股投资者情绪监测

    本周A股日均换手率为0.89 %,低于上周的0.98%,低于2011年以来的平均水平;涨停家数/跌停家数比(10日移动平均)为2.94,高于上周的2.69;融资买入额占全部A股成交金额比重为0.078%,较上周的0.073%有所下降,处于2014年以来的低位水平;融资融券余额8,945亿元人民币,比上周略有上升??拼窗灞局艿幕皇致视兴陆档跃痈呶?,沃尔德周换手率高达215.8%,最低的澜起科技周换手率51.6%。上证50 ETF期权隐含波动率指数IVIX最新值为18.0%与上周持平,处以2018年年初以来的低位水平,显示出投资者预期市场未来波动较低。

    4、港股市场监测

    4.1、港股市场表现概览

    本周,港股主要指数普遍小幅下跌。恒生指数、恒生国企指数分别收跌0.8%和0.3%。分行业来看,除恒生电讯业和地产建筑业,其余行业指数全部下跌,恒生电讯业和地产建筑业涨幅分别为0.8%和0.7%;跌幅较大的为恒生原材料业,跌幅为2.9%。

    4.2、港股盈利趋势与估值

    相较于上周的10.4倍和8.08倍,恒生指数和国企指数预期市盈率(PE)本周分别下降为10.3和8.06倍,恒指预期PE已经接近2011年以来的1/4位数10.22倍,国指预期PE亦低于2011年以来的中位数8.11倍。恒生指数一致预期EPS自8月以来下滑明显,本周水平与上周几乎持平。

    本周恒生指数和恒生国企指数当前静态估值水平(TTM PE)同样下滑,分别为10.3和8.2倍,均低于2000年以来的1/4位数。分行业来看,截止6月底,除了消费者服务业、消费品制造业和地产建筑业,其余行业PE(TTM)均处于2011年以来中位数以下的水平。当前恒生指数的股息率为3.83%,属于历史均值的上方。

    4.3、港股通资金流向

    截止本周五收盘,AH溢价率为131%,高于上周的AH溢价率(130%),且高于2017年以来的3/4位数。受AH溢价回到历史较高水平影响,港股通连续14周净流入,本周净流入182.45亿人民币,自开通以来累计买入成交净额达9338.33亿人民币。从十大活跃成交股的数据来看,最近1周南下资金主要流向金融、科技和工业。

     

    4.4、港股投资者情绪

    恒生指数波幅指数为24.5,较上周上升;周平均主板卖空成交比从上周的17%降低为15%。仍显示出港股投资者偏谨慎的情绪。

    5、美股市场监测

    5.1、美股市场表现概览

    本周以来,除中概股指数,其余美股主要股指均下跌。中概股指数上涨5.01%,其中标普500跌1.03%,纳指跌0.79%,道指跌1.53%,罗素大盘跌1.1%,罗素小盘跌1.28%。行业层面,涨幅前三的为核心消费品(涨1.57%),公用事业(涨0.53%)和房地产(0.28%),房地产近一月涨幅达2.57%;跌幅前三的为能源(跌3.88%)、金融(跌2.6%)和原材料(跌2.02%),受原油价格拖累,能源行业近一月跌幅超10%

     

    5.2、美股盈利趋势与估值

    自今年5月以来,标普500指数19年3季度盈利预测不断下滑,本周较上周下跌38.1%。美股估值有所回落,但是,依然不算便宜。当前标普500预测市盈率为17.5,比上周的17.65倍下降0.15,接近1990年以来3/4分位数;市盈率(TTM)为18.9,低于上周的19.1,但仍高于1990年以来的中位数。从行业估值上,当前美股除了金融行业外其他行业均接近或高于3/4分位数,医疗行业和工业估值接近中位数水平。

    不过,本周美国10年期国债利率跌破1.6%,以标普500市盈率倒数-十年期国债收益的风险溢价水平本周延续上周快速上行的趋势,达到3.84%,超过2010年以来3/4分位数水平。

    中概股预测市盈率上周为30.9,本周上升为31.6,接近2015年8月以来的1/4分位数水平。

     

    5.3、美股投资者情绪

    美股市场情绪短期仍不稳定,10年期-2年期国债收益倒挂给市场造成较大的波动。首先,本周美股个股期权看跌看涨成交量比例10日移动平均继续上行,截至周五比例为2.13%。其次,VIX指数于10Y-2Y美债收益倒挂当日高达22.1,8月16日收盘为18.47;第三,本周纽交所市场宽度指数(上涨/下跌股票数量指数)较上周有所下降,下降320个点,股价高于200日均线占比不断下跌,由上周五48%下降为本周五41%。

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